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公司持续聚焦国内核心品牌,成长路径愈发清晰。考虑到下游客户短期去库存以及套保影响,我们调整公司2023-2024年、新增2025年EPS预测至0.48/0.72/1.04元。采用分部估值,公司国内业务收入持续高增但是短期尚未盈利,参照海外可比公司并考虑公司国内业务相对高成长性,给予国内业务2023年5倍PS;公司是宠物食品出口龙头,市占率领先,且参考可比公司平均估值水平给予一定溢价,给予国外业务2023年20倍PE。综上,我们调整公司2023年目标市值至86亿,对应目标价为29元,维持"买入"评级。

事件:公司发布2022年年报及2023年一季报。对此,我们点评如下。

23Q1海外去库存仍持续,毛利改善显著。23Q1公司实现营收7.1亿元,同比-11.0％,实现归母净利润1566万元,同比-33.1％。海外业务方面,客户库存调整致出口业务仍有一定下滑,我们估计23Q1公司海外业务实现营收约4.9亿元,同比下滑约20％。自去年9月份以来,去库存已经持续7个多月,我们预计到Q2,下游客户有望逐步恢复正常采购节奏。国内业务方面,自主品牌业务增速强劲,带动国内营收维持高增长,我们估计23Q1国内业务实现营收2.1亿元,同比增长约25％。毛利率方面,受益于人民币贬值以及产品价格提升,公司23Q1毛利率改善显著,23Q1综合毛利率24.35％,同比+5.89pcts。

国内业务加速成长,主粮毛利率逐步恢复。2022年全年公司实现营收32.48亿元,同比+12.7％,实现归母净利润1.06亿元,同比-8.4％。受海外客户去库存影响,出口订单自9月开始显著下滑,致公司全年海外营收增速放缓,2022年公司海外业务实现营收23.46亿元,同比增长7％。国内业务方面,公司持续发力核心自主品牌,实现营收9亿元,同比增长30.6％,我们估计自主品牌业务占国内整体营收接近80％。分产品来看,2022年公司宠物零食/罐头/主粮业务分别实现营收21.4/6.0/3.6亿元,同比增长8.1％/26.3％/17.5％,宠物零食/罐头/主粮毛利率分别为19.8％/24.6％/18.9％,同比-1.2/+1.8/+1.6pcts。随着公司干粮产能提升,主粮盈利能力已有所恢复。

国内业务从1到N,成长路径愈发清晰。国内市场是公司的战略重心,也是核心看点。我们认为,经过多年的积累,公司已经建立起了品牌、渠道、研发和供应链等多维度的领先优势,在新的领导团队带领下,我们看好公司国内收入体量持续增长,并逐步迎来利润拐点。海外业务方面,预计二季度开始,出口订单有望逐步恢复,叠加海外工厂持续放量,预计今年海外业务有望持平。

风险因素:汇率波动的风险;国内市场竞争加剧的风险;新产品推广不及预期的风险;海外需求恢复不及预期的风险;原材料价格波动的风险。

盈利预测、估值与评级:公司持续聚焦国内核心品牌,成长路径愈发清晰。考虑到下游客户短期去库存以及套保影响,我们调整公司2023-2024年、新增2025年EPS预测至0.48/0.72/1.04元(2023-2024年原预测值0.69/1.03元)。采用分部估值,我们预计公司2023年公司国内业务收入11-12亿元,公司国内业务收入持续高增但是短期尚未盈利,参照海外可比公司(Buff历史估值中枢4.5倍PS、Frpt估值中枢10.5倍PS)并考虑公司国内业务相对高成长性,给予国内业务2023年5倍PS;我们预计公司出口业务净利润1.4亿元,公司是宠物食品出口龙头,市占率领先,且参考可比公司平均估值水平给予一定溢价(佩蒂股份、依依股份、源飞宠物2023年Wind一致预期分别为20倍、19倍、16倍PE),给予国外业务2023年20倍PE,对应公司2023年目标市值至86亿,对应目标价为29元,维持"买入"评级。